《金证研》南方资本中心 海杨/作者
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随着互联网的发展和各类网络终端设备的更新迭代，网络购物逐渐成为了国内外消费者购物的重要途径。2022年，国内年快递业务量净增22.8亿件，日均业务量超过3亿件。此外，国内快递行业的快递区域结构持续优化，市场竞争格局相对稳定，2022年，东中西部快递业务量占比分别为76.8%、15.7%和7.5%。
在此背景下，冲击港交所的极兔速递环球有限公司（以下简称“极兔速递”），其发展可以追溯到2015年8月李杰在印度尼西亚开始的“奋斗史”。2020年极兔速递进军国内市场，并于2021年12月完成了对百世快递中国的收购，发展至今其业务扩展到国内、多个东南亚国家等。然而在此次上市背后，极兔速递或存在客户集中度高企、资产负债率超“红线”以及持续盈利能力遭拷问等问题。
一、国内快递业务量与收入“双降”，行业增势放缓
作为一家全球物流服务提供商，极兔速递于2015年在印度尼西亚成立，其在东南亚的运营实体分别为PT.Global Jet Express、Thuan Phong Express Company Limited、J&T Express (Malaysia) Sdn. Bhd、PH GLOBAL JET EXPRESS Inc.、Global Jet Express (Thailand) Co., Ltd.，分别位于印度尼西亚、越南、马来西亚、菲律宾、泰国。
此外，极兔速递于2020年将业务扩展到国内，其在境内的运营主体为极兔速递有限公司，主要从事快递及物流服务。
需要指出的是，极兔速递的业务已经扩展到包括越南、马来西亚等东南亚国家。2022年，按包裹数量计算，极兔速递已经成为了东南亚的第一大快递运营商，占有东南亚22.5%的快递市场份额。2022年，极兔速递处理了国内超过120亿件包裹，按包裹数量计，其2022年在国内的市场份额为10.9%。
另外，据其最后实际可行日期为2023年6月16日的招股书（以下简称“招股书”），极兔速递认为，国内快递市场拥有诸多驱动因素和机遇，包括电商的强劲需求、政策利好、先进技术的应用、完善的基础设施及新兴跨境电商及快递需求等。
从国内快递行业的情况来看，招股书援引自国家邮政局及弗若斯特沙利文的数据显示，按包裹量计，国内快递市场在2018-2022年内按21.5%的复合增长率增长，预计2023-2027年国内快递市场的规模（按包裹量计算）将以10.7%的复合年增长率增长，到2027年时，国内快递市场的快递量将达到1,880亿件。
也就是说，国内快递市场规模仍处于增长的趋势之中。与此形成对比的是，国内快递市场规模的增长速度在2022年表现出了放缓。
招股书显示，2018-2022年，按快递量计，国内快递业务的业务量分别为507亿件、635亿件、834亿件、1,083亿件和1,106亿件；同期，业务量增长率分别为26.6%、25.3%、31.2%、29.9%。
可见，2022年国内的快递业务量仅比2021年增长2.1%，增速有所放缓。
此外，国内快递业务收入的增速自2020年开始走低。
2018-2022年，国内快递业务的收入分别为6,038亿元、7,498亿元、8,795亿元、10,332亿元和10,567亿元；同期，快递业务的收入同比增长率分别为21.8%、24.2%、17.3%、17.5%和2.3%。
二、以区域代理模式开展快递运营，非自有干线运输车辆占比近半数
招股书显示，在东南亚的前5大快递运营商及国内前7大快递运营商中，其是唯一一个使用区域代理模式（结合网络合作伙伴模式）的快递运营商，其他快递运营商的业务模式均为直营模式、网络合作伙伴模式或直营与网络合作伙伴相结合的业务模式。
采用区域代理模式的极兔速递，其业务与第三方服务提供商的联系值得关注。
据招股书，截至2022年12月31日，极兔速递在东南亚及国内拥有超过1,100条及2,500条干线运输路线，利用自有车队及第三方运输服务提供商的服务组建干线运输网络，负责转运中心之间的运输，其在东南亚及国内的车队分别由超过1,170辆和2,850辆自有车辆组成（合计共4,020辆）。
然而，招股书还显示，截至2022年12月31日，极兔速递拥有超过104个区域代理及约9,600个网络合作伙伴，运营280个转运中心及超过8,100辆干线运输车辆，其中包括4,020多辆自有干线运输车辆。
也就是说，在超过8,100辆的干线运输车辆中，或有约一半并非为极兔速递的自有车辆。
需要指出的是，极兔速递还在招股书中披露，其存在依赖若干第三方服务提供商提供的运输、设备供应和其他服务的情况。而且，为极兔速递提供物流设备的供货商基础相对集中，以致特定类型设备和用品的供货商数量有限，而第三方运输服务的市场较为分散，且具有不同的经营和内部控制标准。
对此，极兔速递或无法保证（1）服务提供商能按照极兔速递的知识、政策和运营方针进行运营，其服务质量不发生大幅下降；（2）极兔速递能够与第三方服务提供商保持良好的关系；（3）第三方服务提供商不会单方面提高服务定价；（4）第三方服务提供商的员工或其本身不会有任何将会对其提供的服务产生重大不利影响的不法行为或不当行为。
此外，极兔速递还在招股书中坦言，随着其业务在全球范围内的扩张，其无法保证能够大规模地找到能够满足其保准的可靠服务商，而第三方提供的物流、运输和供应链服务和设备的可用性降低或成本的增加都会影响其运营成本和盈利能力。
三、业务合作或依赖电商平台，第一大客户销售占比下滑
就快递和跨境服务而言，极兔速递的客户主要包括网络合作伙伴、电商平台、若干企业及个人客户及未并表区域的运营实体。而其直接客户主要是网络合作伙伴、未并表区域运营实体、电商平台和其他需要定制快递服务的企业客户及个人。
招股书显示，2022年，国内快递业相对集中，排名前五的行业竞争者占总业务量的约76.6%。2020年3月，极兔速递进军国内快递市场。
2020-2022年，极兔速递来自前五名客户的合计销售金额占年度销售总额的比例为44.6%、39.4%和25.7%，而来自第一大客户（一家电商平台）的销售金额则占各年销售总额的35.4%、35.4%和16.9%。
从客户集中度方面看，圆通速递、申通快递、韵达股份和顺丰控股2022年年报显示，2022年，圆通速递、申通快递、韵达股份和顺丰控股前五名客户合计的销售金额占年度销售总额的比例分别为9.7%、19.43%、9.84%、5.04%。而极兔速递则为25.7%，高于上述的4家快递企业。
实际上，极兔速递与主要电商平台的合作，系是其触达和扩大客户群的关键战略之一。
招股书显示，由于国内的快递业务和电商行业高度成熟化和标准化，国内电商平台通常允许商家与平台相关的服务提供商名单中选择其偏好的快递服务提供商为其提供服务，因此快递服务提供商通过成为获准的服务提供商，获得平台上的商家和订单，从而与电商平台建立合作关系。因此国内的电商平台并非为极兔速递的直接客户。
然而，包括通过为每个订单指明首选快递公司来确定履行采购订单的方式，部分电商平台能够对交易方式产生重大影响，而与主要电商平台的合作一直是极兔速递接触和扩大客户群的关键战略之一。因此，极兔速递为维持和促进与等电商平台的合作，其可能需要迎合他们的需求和要求，并提供定制的增值服务，而这可能会增加极兔速递的业务成本。如果极兔速递无法维持其作为电商平台和电商平台商户的优先选择的服务提供商的地位，其业务量可能会大幅下降，这可能会对极兔速递的业务和经营业绩产生不利影响。
据招股书，除去第一、二大客户，极兔速递2020-2022年来自前三至五大客户的收入仅占其总收入的4.4%、2.5%和2.1%。
而极兔速递亦在招股书中表示，尽管其来自第一大客户的收入占其总收入的比例随着业务的扩大和客户群的多元化而下降，且日后将继续下降，然而如果其任何主要电商平台客户（包括其于2020-2022年内的第一大客户）终止与其的业务关系或大幅减少对其服务的需求，极兔速递可能无法在短期内找到替代客户，其业绩可能会受到重大不利影响。
可见，极兔环境的业务开展或面临依赖若干知名电商平台的“窘境”。
四、国内业务收入攀升的同时毛利率连年告负，东南亚毛利率为正却走低
报告期内，极兔速递的收入主要来自向客户提供的快递服务。
据招股书，2020-2022年，极兔速递的收入分别为15.35亿美元、48.52亿美元和72.67亿美元，2021-2022年同比增速分别为215.99%、49.79%。
按照地理分布划分，2020-2022年，极兔速递来自东南亚的收入占比分别为68.2%、49%、32.8%；来自国内的收入占比分别为31.2%、45%、56.4%。
而上市背后，极兔速递的毛利率却告负。
2020-2022年，极兔速递的毛利率分别为-17%、-11.2%和-3.7%。
按市场划分，2020-2022年，极兔速递来自东南亚的毛利为3.12亿美元、6.62亿美元和4.76亿美元，毛利率为29.8%、27.8%和20%。同期，极兔速递来自国内的毛利为-5.77亿美元、-12.19亿美元和-6.65亿美元，毛利率则为-120.4%、-55.9%、-16.2%。
也就是说，在2020-2022年，虽然极兔速递来自东南亚的收入在逐年增加，但其毛利水平却在逐年下降，而且极兔速递这三年内在国内的毛利率告负。
在毛利率告负的同时，极兔速递在2022年却能“扭亏为盈”。
据招股书，2020-2022年极兔速递的净利润分别为-6.64亿美元、-61.92亿美元和15.73亿美元。
对于2020-2021年发生净亏损、2022年产生利润的情形，极兔速递表示，主要是按公允价值计入损益的金融负债的公允价值变动产生收益导致。
此外，极兔速递的招股书还显示，其按公允价值计入损益的金融负债，主要是由于其将可转换优先股指定为按公允价值计入损益形成。招股书数据显示，2021年其按公允价值计入损益的金融资产及负债的公允价值变动为负的43.84亿美元，而2022年则为正的30.51亿美元，是2022年经营亏损额13.9亿美元的两倍以上。
与此同时，极兔速递在招股书中披露，其使用重大不可观察输入数据（如预计波幅、缺乏市场流通性的折让、无风险利率、预计回报率及折现率）对部分干资产及负债（包括可转换优先股、按公允价值计入损益的金融资产）进行估值，而按公允价值计入损益的金融负债的公允价值变动，主要受到可转换优先股的公允价值变动的影响，而这可能会严重影响其财务状况及经营业绩。
因此，这类估值要求其作出重大估计，而这些有关的估计或会出现重大变动，因此存在一定程度的不确定性。而且，超出极兔速递控制范围的因素可能会对其所使用的估计产生重大影响及不利变动，从而影响这类资产和负债的公允价值，任何的这类因素以及其他因素均可能导致其估计与实际结果不同，从而导致对其经营业绩及财务状况产生重大不利影响。此外，在厘定金融资产减值是否属非暂时性的过程中，通常需要复杂及主观的判断，而该等判断事后有可能被证实是错误的。
简言之，极兔速递2022按公允价值计入损益的金融资产及负债的公允价值变动数据，或未必准确，其2022年为正的净利润的含金量几何？
问题尚未结束。极兔速递的招股书显示，2020-2022年，极兔速递在东南亚的快递服务包裹量呈现出上涨趋势，分别为11.54亿件、21.61亿件、25.13亿件，同期，其在国内的快递服务包裹量分别20.84亿件、83.34亿件、120.26亿件。
2020-2022年，极兔速递在东南亚和国内快递服务单件包裹的收入则有一定差距。
其中，东南亚单件包裹的收入分别为0.91美元、1.1美元、0.95美元；国内单件包裹的收入分别为0.23美元、0.26美元、0.34美元。
可见，极兔速递来自国内的快递服务单件包裹的收入在2020-2022年连续上涨，而其来自国内的快递服务单件包裹的收入低于来自东南亚的快递服务单件包裹的收入。
对于国内的单件包裹收入增加的情况，极兔速递的解释是，主要是受其网络规模扩大、客户覆盖面变广、提供优质服务的能力提升，定价条款的能力进一步完善，及于2021年在国内对公平竞争的政策指引下的价格趋稳所推动。2020-2022年，其在国内来自快递服务单件包裹的收入有所增加，是由于其在国内网络的扩张以及基于市场情况对价格条款进行了调整。
而关于快递服务单件包裹的定价，极兔速递于招股书中披露，极兔速递根据其经营所在市场的竞争格局及运营情况调整其平均单票收入。而对于国内市场的定价，随着其继续提高服务质量，吸引该等终端消费者，并帮助网络合作伙伴改善其经营业绩，其预期将维持及改善定价条款。
五、向金融机构借款逾10亿美元，资产负债率超100%
然而，在按公允价值计入损益的金融负债的公允价值收益超过30亿美元的情况下，极兔速递仍处于“资不抵债”的状况中。
据招股书，2020年及2021年，极兔速递的资产总值分别为22.43亿美元、65.45亿美元，而2022年则为59.36亿美元，较2021年减少6.09亿美元。
负债方面，2020年及2021年，极兔速递的负债总额为31.14亿美元和131.81亿美元，2022年则为109.2亿美元，比2021年减少22.61亿美元。
尽管极兔速递2022年的负债总额较2021年有所减少，但其资产负债率仍在100%以上，其2020-2022年的资产负债率分别为138.8%、201.4%和184%。极兔速递的资产负债表显示，其借款在2022年内有明显的增幅。2020-2022年，极兔速递的非流动负债中，借款分别为0.37亿美元、0.29亿美元和10.21亿美元。
据招股书，2020-2022年，极兔速递借款主要来源于金融机构、关联方和第三方。
其中，2020-2021年，极兔速递向关联方的借款金额分别为1.68亿美元、0.14亿美元；2020-2022年，极兔速递向第三方借款金额分别2.66亿美元、0.12亿美元和0.03亿美元。
值得注意的是，极兔速递在2020年及2021年向金融机构借款金额分别为0.11亿美元和0.63亿美元，而在2022年末，其向金融机构借款的未偿还金额达到了10.95亿美元。
对于向金融机构超过10亿美元的借款，极兔速递披露称，其向金融机构的借款基本上为有抵押、有担保及债券（包括但不限于其在若干集团实体的权益、若干应收款项、银行账户及其他资产）支持。
此番冲击港交所，极兔速递投放的诚意几何？
原文标题 : 极兔速递非自有干线运输车辆占比近五成 境内收入攀升毛利率告负 ?
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