路遥知马力
(资料图)
作者：陈晚邻
编辑：李明达
风品：南辞 明湘
来源：首财——首条财经研究院
分拆潮起，龙生九子、九子飞天的故事，正在资本市场密集上演。
2019年12月，证监会正式出台《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，A股分拆掀开新篇章。
尤其2023年以来，热度持续升温，“目的地”也扩至主板、科创板、创业板、北交所等。据21世纪经济报道不完全统计，至今已有超40家公司宣布拟拆分。就在8月10日，丽珠集团公告拟将子公司丽珠试剂A股上市。
受捧是有逻辑的，理顺业务架构、拓宽融资渠道、完善激励机制、提升财务透明度、实现“一业一企、一企一业”专业化聚焦......可谓好处多多、期许满满。
然而，分拆也是一门艺术，也是一次惊险跨越。能带来双赢，也能带来母公司业务“空心化”、子公司独立性质疑、母子协同效应削弱、大股东套现利益输送，损害中小股东利益等问题。
也基于此，证监会曾强调，要加强对分拆行为的全流程监管，严厉打击“忽悠式”分拆、虚假分拆、炒作分拆概念等乱象，以及内幕交易、操纵市场等违法违规行为。
8月2日，伴随夜视丽创业板上市终止，年内已有六家公司分拆折戟。监管加码、门槛抬升，意味着能否真正一别两宽、“单飞高飞”、实现双赢，还需实力底色、成长潜力说话。
7月28日晚，美的集团公告称，启动分拆安得智联主板上市的前期筹备工作。8月9日晚再发公告称，正对境外发行证券（H股）并上市事项前期论证。若如愿，将实现“A+H”两地上市。
实际上，今年以来美的资本运作不断，除了安得智联，美智光电还在4月再发创业板冲刺。
一边A拆A，一边A+H，接连的资本大动作叠加家电巨头身份，让美的集团及其分拆子公司登上舆论风口、想低调也难。聚光灯下，实力底色咋样？有啥战略意图？能否如愿双赢、单飞高飞呢？
1
二冲创业板
关联交易依赖、多少独立性？
目前看，离成功“单飞”距离最近的，当属美智光电。
公开信息显示，美智光电主营业务为照明业务，商品主要使用美的商标进行销售，美的集团直接及间接合计控制公司56.70%股份，为控股股东。
虽系出名门，美智光电上市之路难言多顺遂。2020年7月28日，美的集团公告启动分拆美智光电至创业板上市；2021年6月创业板进行了受理，可历经三轮证监会问询后，2022年7月以主动撤回落幕。2023年4月，蛰伏8个多月后再启上市之旅，并于5月进入问询环节。
兜兜转转背后深入一度审视，美智光电也面临分拆通病：同业竞争、依赖关联交易质疑。
如线控器及智能音箱业务方面，美智光电与美的集团曾存同业竞争。直至2021年10月末才彻底解决。但也导致企业2022年营收下滑，2021年该业务贡献了7720.59万元。可见为平复质疑，美智光电付出不小代价。
即便如此，关联交易仍是一大“拦路虎”。
2020年至2022年，美智光电与美的旗下公司交易频繁。如向安得智联采购的金额分别为1,434.62万元、1,737.23万元和1,398.28万元。
同期，美智光电向宁波美美家园采购的金额为348.46万元、370.92万元和410.83万元。后者为美的集团子公司，负责美的产品的安装、维修、咨询等售后服务。
期内，美智光电还因使用美的集团商标进行销售，向美的集团支付了商标使用费；因使用美的集团的经营、财务等IT系统，向其支付了IT系统使用费；因美的集团人力资源及财务共享中心为公司提供管理服务，向其支付了平台管理费；因通过美的集团天猫旗舰店、美的集团官方商城及美的集团京东旗舰店销售商品，支付了一定费用。
关联采购外，两者还有关联销售、关联租赁。2020年至2022年，美智光电曾以协议定价向智联家居、广东睿住等关联方销售产成品。
期内，重大关联销售的总金额为18,762.86万元、19,654.84万元、12,058.50万元，占同期营收比23.82%、21.23%、13.24%。
且从美智光电首轮审核问询函回复看，美智光电与安得智联、宁波美美家园、美的集团、美的电子商务的采购，向广东睿住、广东顺域的关联销售、关联租赁预计仍将继续发生。
从关联采购、到关联销售，再到关联租赁。不禁疑问，如此多的关联交易，是否公正公允？公司独立性几何？核心竞争力咋样？一旦“单飞”后续业绩又会怎么走呢？
行业分析师孙业文表示，IPO审核中，关联交易一直监管重点。大量关联交易，可能直接影响信披准确性与完整性，也关系到公司业务独立性、业绩真实性及内控有效性，并对企业后续可持续、健康稳定发展具有重要作用。
对美的集团同样有考验点。比如过度分拆导致业务“空心化”、母子协同效应削弱、进而损伤核心竞争力，不利业绩股价等。
简言之，分拆考验的不止资本运作力，能否拆出双赢未来、真正一别两宽，需要从战略到管理、从制度到业务的一整套系统组合拳。
2
造富管理层？拆拆拆与买买买
美智光电“单飞”还没落定，2023年5月又传出“美的正考虑收购伊莱克斯”消息。7月末，安得智联分拆正式提上议事日程。
公开资料显示，安得智联成立于2011年2月，注册资本5.4亿元，从股权结构看，美的智联(上海)供应链科技有限公司（以下简称“美的智联”）持有73.85%股份，而美的集团100%持有美的智联。
实际上，早在2009年安得物流就曾发起上市计划，最终未能成功。
据安得智联官网介绍，公司2010年全面信息化，上线信息化系统，收入规模达20亿元。到2014年，成为5A综合性物流企业，拓展电商领域收入规模达40亿元。2018年实施“一盘货”统仓统配业务变革，推动美的经销渠道经营转型，收入规模达60亿元。
2022年7月，美的集团方面曾透露安得智联经营业绩，截至2021业务总规模118亿元，外部业务占比超五成。
美的集团认为，本次分拆安得智联，有利公司进一步理顺业务管理架构，释放创新业务板块估值潜力；有利安得智联拓宽融资渠道，完善激励机制，提升企业竞争力。
话如如此，可企查查资料也显示，安得智联背后股东一共有11位，除持股比超73%的美的智联，剩余的10位股东则是宁波的10家有限合伙，都是2021年10月首次持股。
其中，占股比排名第5的宁波美越，最大出资人为美的集团董事长方洪波；宁波卓奕的最大出资人赵冬野，则是美的集团（上海）有限公司董事。
继续深扒，占股超过5%、排名第三的宁波迅驰，最大出资人为梁鹏飞，曾在美的体系内多家公司任职过；占股比第四的宁波浩普，最大出资人为马良，曾担任广东美的智联家居科技有限公司的财务负责人。
无独有偶，上文的美智光电虽营收不足10亿元，但与安得智联类似，股东中除美的集团外，同样包含宁波美顺、宁波美翌等有限合伙。
明眼人都看得出，若上述分拆上市成功，企业筹措资金之余，无疑还是一场造富盛宴，背后高管层受益巨大。在家电行业资深观察家梁振鹏看来，不断拆分上市，既有助美的集团融进更多资金，也有利于激励美的内部核心高管，实现个股套现增值。
反差在于，热闹似乎只属于一部分人。
据界面新闻，美的集团2022年3月起开始裁员，几乎波及每个事业群。据内部人士估计，除工厂员工外，整体裁员比在20%上下。
在经历2022年“关停并转”阵痛后，美的集团副总裁兼首席财务官钟铮曾表示，2022年美的关停合并了部分小家电业务，梳理了90多个产品类目、900多个SKU，这些业务合计起来总体约亏损2000多万元，相关影响预计在2022年及今年一季度可被消化。
足够决绝，然一张一弛间，再看上述分拆大戏，谁在负重前行、谁能摘桃收获？
不止分拆，近年来美的集团扩张步伐明显。
2020年，美的集团通过下属子公司广东美的暖通设备有限公司以7.4亿元价格拿下合康新能的控股权，进入汽车业。
2021年，踏入医疗器械赛道，以22.97亿元受让万东医疗29.09%股份，而后通过认购定增持股比升至45.46%。
2023年5月，斥资约22亿元入主能源行业上市公司科陆电子，通过“受让股权+认购定增股份”方式持有后者22.79%股份。
一番买买买足够豪横，只是三家公司的业绩成色不乏审视点。
以盈利能力最强的万东医疗为例，其主营产品为大型医学影像设备，2021年、2022年净利1.83亿元和1.75亿元，分别同比下滑约17%和4%。
2023一季度净利3043.80万元,同比增长23.57%，可喜可贺。然细观，回暖建立在上年同期净利下滑49%的可比基数低基础上，若对比2021、2020年同期的0.49亿、0.51亿元仍有一定差距。
合康新能从事工业自动化控制，2020年被收购当年净利亏损5.15亿元，2021年成功扭亏净利5026万元。然盈利稳健性依然待考：2022年和2023年一季度，净利分别约2564万元和66万元，同比减少49%和93%。
至于科陆电子，则仍处亏损状态。该公司主要从事智能电网、新能源及综合能源服务三大业务。2018、2019连续两年亏损，2020年扭亏，2021年亏额再度扩到6.65亿元，2022年亏损收窄至1.01亿元。2023上半年预亏1亿元~1.5亿元。
不禁疑问，美的上述大手笔入局，到底值不值？打得什么算盘、标的是金瓜还是暗雷？
3
商誉超287亿
大块头更要高质量
或许，也有急迫与无奈。
大动作背后，美的正努力寻找增量空间、增长活水。
2023年5月的2022年度股东大会上，美的集团董事长兼总裁方洪波坦承，家电业务已进入存量竞争阶段，成长空间有限，美的“第二曲线”是To B业务。
据方洪波透露，2022年To B业务营收近900亿元，未来美的将在楼宇科技、新能源和工业自动化三方向坚定走下去。
没错，龙头企业如何持续成长、自我突破，是个常说常新话题，也是一道灵魂考题。单从此看，上述种种努力难能可贵、值得肯定。
只是，跨界这碗饭也不好吃。并购远非一买了之，除了考验标的成色、市场环境，更极验企业业务协同性、整合赋能力、孵化培育力，若过于激进超出自身驾驭力金瓜变暗雷，反而拖累主业，往期这样的业绩变脸案例并不鲜见。
看看持续居高的商誉，美的集团同样在负重前行。2020年至2023年1季度，分别达到295.57亿元、278.7亿元、285.5亿元、287.33亿元，占据净资产比23.8%、20.67%、18.79%、17.8%。
不止财务“包袱”，业务协同上也有很长路要走。行业分析师郭兴认为，B、C两端业务逻辑是不一样的，BC端都做好者鲜有先例。美的想要闯出一个参考路径，势必要在业务协同、管理模式、经营战略、企业文化等方面做出更系统探索。扩容带来市场、带来增量遐想，但也带来更多竞品、相应投入、专业化特色化要求及管理半径扩容，如何高质高效、精准前瞻、少交学费，不乏一道严肃思考题。
没错，说千道万，宏伟愿景、诱人梦想还需真金白银支撑。这或也是美的集团开拓第二资本战场的原因。
8月9日，美的集团公告计划H股上市计划，并寻求最早2024年在港上市。
剑指“A+H”、且给出了时间表，信心雄心于言表。
考量在于，资本市场似乎并不太买账。8月10日，美的集团收于56.35元，跌2.10%；11日收于55.18元跌2.08%。截止8月22日收盘价54.37元，近9个交易日三涨六跌。
浏览股吧，一些投资者不乏“稀释A股的股原价值”、“港股卖不起价，利空A股股东”等吐槽。诸多疑虑并非完全没道理，美的集团账面上不算缺钱。截至2023年第一季度末，货币资金达589.75亿元，占总资产13.37%。资产负债率63.40%，流动比率及速动比率均大于1，短期偿债能力也不弱。
孰是孰非，留给时间作答。抛开“掏空”、“圈钱”等阴谋论，美的上述动作，应有一种未雨绸缪的危机感。
2023年初，方洪波在向全体员工的演讲中提到，去年面对出口受阻、技术竞赛与市场内卷加剧等周期现实，美的集团年度经营原则是“合理收入、恢复盈利”。
的确，业务版图扩张的另一面，美的集团业绩表现不算尽人意。2022年，总营收3439.18亿元，同比增长0.79%，净利295.54亿元，同比增长3.42%。营收增速创六年新低，净利增速则是2013年以来最低。
不仅如此，传统主业家用电器销量增速-2.65%，出现了上市以来的首次负增。暖通空调近两年增速下滑明显，2021年至2022年同比变动分别为17.05%、6.17%。这对家电翘楚而言，自然不是好消息。
当然，整个家电产业都在承压。全国家用电器工业信息中心《2022年中国家电行业年度报告》显示，全年家电业国内销售规模7307.2亿元，同比下滑9.5%，出口规模5681.6亿元，同比下降 10.9%。
存量竞争，叠加房地产低迷以及消费者预期的变化，多种因素共同构成了家电市场的短暂萎缩。
只是外因之外，自身有无短板反思呢？
以2022年为例，美的集团营收超3400亿元，归母净利却只有295.54亿元；相比之下，格力电器用不足1900亿元的营收，实现了245亿元净利。
除了大块头，更要高质量。豪横买买买、拆拆拆、家大业大的美的集团，盈利成色、盈利能力有无提升空间？
不得不快些了。2021年初，美的集团股价曾登上102元高位，市值一度突破7500亿元。截止2023年8月22日，其市值3818亿元。
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聚焦与扩容 一个可贵研究样本
凡事都有硬币两面。分拆上市亦如此。
在南开大学金融发展研究院院长田利辉看来，上市公司分拆优质资产上市，有利提升子公司经营与财务透明度，让市场更客观公正衡量价值，带动估值提升。全面注册制下，A股市场分拆上市会继续升温，带来更多业务清晰的高质量上市公司。
简言之，击破“圈钱”腾挪质疑，能否真正一别两宽，除了当下实力还看未来成长潜力。
客观而言，美的集团对投资者不薄、整体回报拿的出手。尤其不确定性环境下，高分红股息率难能可贵，也是其分拆、二次上市的有力筹码。
2022年，美的集团现金分红规模达172亿元，分红率58.16%，创2013年后新高。另外，真金白银回购股份，自2019年以来已实施4次回购，累计斥资超180亿元。
从战略层面审视，无论分拆子公司，还是母公司二次上市，可视为美的在为穿越产业周期做准备。方洪波曾不止一次强调不能错过下一时代风口，要构筑增长第二曲线。
正如信达证券研报认为，和海尔相比，美的集团目前的国外业务收入占比略低，22年约为41.3%。其需更灵活发融资方式从而更好深化海外市场布局，培育机器人、工业技术等新事业。
近年来，美的集团海外市场落子频频。2022年，建立以美国、巴西、德国、日本、东盟为突破口的全球战略。2023年4月，美的巴西新工厂正式奠基，投资超7亿元，年产能达130万台；5月，美的空调泰国工厂被授予“绿色工厂”称号。
2022年财报显示，企业国外收入1426.4亿元，超过总收入四成，同比增长3.63%，相比国内收入1.13%的下滑，可谓一抹亮色。
从业务层面看，一些可贵改变也是加分项。2023年一季度，美的集团营收962.63亿元，同比增长6.51%，净利80.42亿元，同比增长12.4%。虽相比格力同期的营收356亿、净利41亿，盈利水平仍待提升，但强劲的盈利增速已让外界不乏遐想。
细分看，美的楼宇科技事业部、机器人与自动化事业部、工业技术事业群收入78亿元、76亿元和62亿元，同比增长41%、27%和11%。2022全年三者收入增速为 228 亿元、同比增长16%、277 亿元增长 10%、216 亿元增长7%。
可见持续提速中，美的正在加快科技转型，ToC 、ToB业务互为犄角，后者逐渐抗起增量大旗。而喜变背后，离不开研发蓄力，过去5年美的集团投入超500亿元，2022超过120亿元。2023一季度达到32.82亿元。
赛道常做常新、大浪淘沙间，即使龙头也没躺赢可能。
在首财君看来，企业转型升级，从不是轻松话题。尤其产业巨变、重塑提速的时候，因自身体量、发展惯性，大型企业往往还要承担更多挑战压力，如履薄冰如烹小鲜。如何守住江湖地位、展示更多成长可能，贵在破而后立、内化更多成长动能。单从此看，无论美集团A+H，还是子公司分拆上市，更专业聚焦、新曲线扩容都值得鼓与呼，不失一个可贵研究样本。
当然，欲戴王冠必承其重，烈火出真金也出瓦砾。
在质疑与秀肌的横跳中，能否冲破迷雾、如愿单飞高飞？能否撑得住资本盛宴、穿越周期雄心？
打铁自身硬，一切实力说话。美的集团、安得智联、美智光电的自证之路不轻松亦可期！
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原文标题 : 左手A拆A、右手A+H 美的集团“资本盛宴”能撑住么？
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