作者：枯木
编辑：南山
风品：曲颖 沈禾
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来源：铑财－铑财研究院
独立行走，是人生成长的重要一步，企业也不例外。
10月12日，深圳市大族封测科技股份有限公司（以下简称“大族封测”）创业板上市申请获受理。
公开信息显示：公司原名大族光电，成立于2007年9月，由上市公司大族数控和国冶星共同出资设立，2022年3月改名大族封测。专注半导体及泛半导体封测设备领域，主营焊线机，拥有19项发明专利。
换言之，大族封测此次IPO，是一次典型的A拆A。往期看，类似分拆有利母子公司业务细分深耕、做优做专，是企业发展活力张力的体现，但也常因关联交易多，易被质疑经营独立性，业绩、竞争力的真实成色。
那么，大族封测牌面咋样？能否免俗呢？
01
上市前业绩猛增 产品单一依赖
客户集中、变动隐忧
LAOCAI
报告期内（2019年－2022年一季度），大族封测营收1．46亿元、1．5亿元、3．42亿元、1．46亿元；归属净利885．64万元、－665．03万元、5174．53万元、1016．74万元。综合毛利率分别为34．54％、36．50％、37．01％和34．51％。
整体看，业绩走势算得稳健，尤其2021年大幅扭亏为盈，营收规模也猛翻一倍，堪称一个分水岭。不过，上市前业绩大增，不免让舆论产生审视目光。且2022年一季度的毛利率下滑，不算利好信号，盈利性能否持续改善要打个问号。
成立初期，大族封测主要产品集中于LED封装环节的固晶机、焊线机、分光机及编带机，之后逐步将资源集中于半导体、泛半导体封测领域的引线键合工序。
招股书称，产品已在境内LED封装领域市场实现国产替代，目前市场保有量超一万台，处于国内领先地位。
以旗下“HANS”系列高速高精度全自动焊线设备为例，在性能、效率、稳定性、可靠性、一致性等方面，已比肩ASMPT等国际知名制造商。
报告期内，焊线机销售金额为12，025．68万元、13，567．68万元、33，770．64万元和14，580．69万元，占主营业务收入比84．64％、92．88％、99．65％和100．00％。可谓妥妥的营收大主力。
只是，产品单一依赖肉眼可见，隐忧又知多少？
不算苛求，报告期各期末，公司存货账面价值分别为3，285．21万元、4，851．69万元、18，029．19万元和16，010．75万元，占流动资产比为14．41％、26．96％、55．28％和26．29％。
应收票据及应收账款账面价值，合计分别为15，468．11万元、9，378．10万元、9，713．33万元和19，315．96万元，占流动资产的比例分别为67．86％、52．11％、29．78％和31．71％。
行业分析师于盛梅表示，存货、应收账款余额较大，不是企业稳健力、成长性的加分项。除了现金流压力，还有减值坏账隐忧，凸显市场话语权、产品竞争力亟待提升。尤其产品过于单一，外在的竞品压力、政策变化、新技术迭代，内在的品控风控等瑕疵，都可能给企业业绩带来大幅波动。
大族封测坦言，由于公司2021年度订单增加较多，公司加大备货，导致存货余额处在较高水平，一方面占用公司大量营运资金，使公司面临一定的资金压力；
另一面，若因客户需求变化或经营情况发生重大不利变化，发生订单取消、客户退货的情形，可能导致存货发生滞压、减值的风险，发行人的经营业绩将受到不利影响。
那么，就来看看客户。
招股书显示，大族封测终端客户包含国星光电、东山精密、木林森、雷曼光电、锐骏半导体等知名公司。报告期内，前五大客户销售金额占营收比例合计为72．17％、 53．66％、62．30％和96．61％，客户高集中度肉眼可见。
另一厢，大客户更换频繁。公司第一大客户盐城东山精密制造有限公司2021年销售额达到9015．93万元，相较2020年的3095．04万元，增幅191．30％。但到了2022年，其已从前五大客户行列中彻底消失。取而代之的是今上半导体（信阳）有限公司。
企查查显示，今上半导体（信阳）有限公司2021年8月才注册成立，法定代表人为肖美健。
2022年一季度，前五大客户中，除苏州晶台光电有限公司继续合作外，其他均已更换。
行业分析师郝瑞表示：产品单一依赖，加上客户高度集中及不稳定性，都对企业发展的稳健性、成长性不甚利好。尤其上市前夕，大族封测看似不错的业绩面，还有不少查漏补缺处。
02
关联交易频繁
何消独立性质疑？
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不算苛求，大族封测与母公司间的频繁互动，同样有些扎眼。
招股书显示：大族封测是大族激光子公司，后者直接持有大族封测59．28％股份，为控股股东，两者实控人都是高云峰。
可以说，作为A股中小板首批“老八股”之一的大族激光，其今年资本市场相当活跃。在大族封测之前，今年初大族数控已独立上市。
尝到分拆甜头，固然可喜。然再拓A股版图，二次能否如愿，要打一个问号。
首先，两者众多关联交易避无可避。
招股书显示：大族激光是大族封测的第一大供应商。报告期内，大族封测向关联方采购交易总额分别为993．13 万元、1245．22万元、4892．23万元和958．36万元，占各期营业成本的比例为10．40％、13．04％、22．72％和10．02％；
同时，双方还存资金拆解。2019年大族封测向大族激光的期初拆入金额为2796．95万元，于2020年归还；2020年、2021年又分别向大族激光拆出资金3000万元、1000万元。
甚至商标使用上，两者也签订了相关协议。大族激光将其持有的部分境内外注册商标无偿许可大族封测非独占性使用，并同意将其正在申请中的“大族光电”、“大族封测”中文简体以及英文加星图形的组合“HAN☆S PEM”、“HAN☆S ATT”商标核准注册后，许可发行人独占性使用。
目前，大族激光同意无偿转让协议中，所列已授权的31项专利及正在申请中的9项专利，上述专利在转让前由公司和大族激光共同持有。
行业分析师刘锐玲表示，往期看，一些企业曾借助关联交易，来美化业绩、甚至利益输送，这也是历来监管重点，IPO企业因关联交易折戟者并不鲜见。大族封测与大族激光间存在种种关联交易，专利、商标等关键运营层面还有不少绑定，不免让人审视其发展独立性、自身核心竞争力、业绩成色。
对于独立性、真实性疑问，大族封测表示，公司已按照证监会及深交所有关要求对上述交易进行规范或清理，并完善了与关联交易相关的内部控制制度。但随着公司生产经营规模逐步扩大，未来公司可能存在关联交易逐步上升的风险。
03
突击入股 对赌背负
实控人股权高质押
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内控完善，是一个系统工程。
如股权变更，着实有些眼花缭乱。2007年9月，大族数控、国冶星分别出资900万元、800万元设立光电有限。
2021年7月，大族激光科技股份有限公司（大族激光全资子公司）将其所持大族封测（新加坡）100％股权转让给大族封测，转让金额仅82万美元。转让完成后，大族封测（新加坡）成为大族封测的全资子公司。
2022年2月，大族激光披露，大族激光员工持股平台及控股子公司大族光电（大族封测改名前）员工持股平台对大族光电进行增资，投资总额1．41亿元。
同月，大族光电引入五方战略投资者：高瓴裕润、高新投创业、高新投致远、小禾创业、中信证券投资。投资金额分别为6410．26万元、2662．72万元、946．75万元、236．69万元、3846．15万元。入股价为9．86元／股，分别持有大族光电5％、2．08％、0．74％、0．18％、3％的股份。
结合上述IPO节点，显然难避突击入股质疑。
不过，这钱也不是那么容易拿的，还有一份对赌协议：
若大族封测在2026年12月31日前未能实现合格上市、出现重大违约事件、任何前述新增股东要求行使回购权或发行人出现重大变化，前述新增股东可要求大族激光回购其持有发行人的部分或者全部股份。中国基金报称，此对赌协议较为苛刻。
换言之，大族封测此战IPO，也有些背水一战。能否成功，考验当家人大智慧。
截至今年8月31日，大族控股所持大族激光股份累计质押比已达69．25％，高云峰所持大族激光股份累计质押占比也高达96．09％。大族控股和高云峰合计质押大族激光股份20457万股，占两者所持股份79．26％，占大族激光总股本19．45％。
2022年9月28日。公司公告披露，高云峰质押股份93，510，000股，占其所持股份比达97．08％。
公告称，其未来一年内到期的质押股份累计为5716万股，占其所持股份比59．34％，占公司总股本比5．43％；对应融资余额284，645万元。
行业分析师林永表示，实控人、控股股东高质押率风险不可不察。一旦出现平仓风险，股东一般会采取停牌、提前还款、补充质押股份等措施。如被强制处置，易出现实控人、控股股东变更，从而影响企业正常运营。
招股书也坦言，大族控股及高云峰如不能在所担保借款的到期日或之前偿还借款，则已质押大族激光的股份存在被强制处置的风险，从而可能导致公司控股股东大族激光的股权结构发生变化，进而间接影响公司决策层、管理层稳定及公司生产经营。
04
长坡与厚雪
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一番梳理，大族封测内外短板着实不算少，要补得功课还有很多。
当然，能冲关IPO，一些价值点也不容忽视。如产品位列行业领先，离不开科研技术的鼎力支持。
官网显示，截至2022年3月31日，公司研发团队有61人，在半导体及泛半导体封测专用设备领域的研发经验成熟。截至2022年8月底，公司获得发明专利19项，实用新型专利21项，外观专利5项，软件著作权20项。
凭借多年自主探索和经验积累，大族封测掌握了焊线机运动控制系统、高速电机驱动电路、视觉识别、超声波控制系统、压电陶瓷模块驱动技术等关键技术的整套知识产权，从而实现了核心模块的自研自产。公司还被评为中国半导体行业协会优秀企业，荣获第十届中国电子信息博览会“创新奖”。
更可贵的是，公司还将加强研发力度。聚焦此次募资，研发中心扩建项目拟总投资1．10亿元，建设内容包括新租赁研发办公场所，新增研发设备以拓展研发功能。
可以预见，一旦上市成功，大族封测上述优势还有强化期许。
有机构保守测算，国内焊线机市场（考虑IC、LED）规模在70亿～80亿元／年。随着市场对5G、联网设备、智慧照明、车用LED的持续需求以及LED进入快速产业化阶段，焊线机市场预计将进一步增长。
不过，据中国海关统计数据，2021 年我国进口焊线设备快增至31134台，同比增长93．50％；进口额15．86亿美元，同比增长137．07％。
放眼全球半导体及泛半导体封测设备市场，依然是寡头垄断格局，ASMPT、K＆S等厂商长期占据主导地位，我国该设备多依赖进口，国内焊线设备制造商多处成长期。
好在2021年以来，LED业需求强劲复苏，新兴应用加速发展，LED封装市场呈现产销两旺，东山精密、晶台光电等纷纷扩产增加设备采购，这为大族封测创造了广阔市场前景。
从2．61亿元募资看，高速高精度焊线机扩产项目拟投资1．51亿元，主要产品为LED封装，IC、分立器件、光通讯器件（定制化）封测领域的高速高精度焊线机，达产销量为3100台。
显然，大族封测意在抓住这波行业红利、国产替代潮。做大做强之心，值得肯定。
但疑惑在于，看看上述存货及应收账款，扩建产线有无风险？一旦产能过剩、库存积压，衍生风险几何？
值得注意的是，大族激光也拥有焊线机业务，财务显示：2021年度，公司高功率激光加工装备业务营收27．85亿元，较上年度增长38．02％；
不过，二者应用范围不同，业务并无交叉点。大族封测专注半导体业务，而大族激光应用范围广泛，涵盖系能源锂电、光伏太阳能、PCB行业、电子信息、机械五金、家电厨卫、包装、电子烟、钣金加工等行业。
不可否认，拟分拆的上市公司多是各行业龙头，掌握前沿信息和技术，所以孵化新增长点更易更便利。基于此，A拆A从都不缺关注度，铑财也乐见锦上添花、百尺竿头更进一步。但要真正做深做专，也意味着更多核心技术、特色竞争力、产业基本功的打磨突破。
一句话，除了外部长坡，更要有自身厚雪，才能滚出价值大雪球，打铁还需自身硬。
被关联交易、对赌协议羁绊，又背负产品单一、应收账款高企、大客户集中依赖等隐忧，大族封测的基本面有多扎实？到底能打动多少投资者？如何吃好细分红利，实现做大做强夙愿？
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